1.投资概要

1.1.投资要点

(相关资料图)

新产能落地有望带动市占率和利润抬升。我们认为真爱美家是毛毯行业全球需求稳定下有望 提高市占率，最终实现利润抬升的优质标的，主要观点：1）化纤毛毯行业是一个传统且需求 稳定的行业，增长动能有限。中国是全球化纤毛毯的主要出口国，超过 90%的毛毯来自中国， 过去 5 年我国化纤毛毯出口总额保持在 30-40 亿美元区间，需求稳定但增长幅度小，真爱美 家在其中是行业龙头，出口市占率保持在 3%-4%水平。

2）全新自动化工厂将在年内投产，将 有望带动收入和利润双抬升。新工厂一期工程落地后产能预计将从原来的每年 5 万吨提升至 7 万吨，产能抬升的同时新工厂在生产工艺提升和生产自动化智能化上进行创新，预计将实 现简单劳动力的精简、水资源及污染处理上的节约、以及能源消耗的减少。综合起来，我们 预计新工厂在 2023 年底投产后将用两年时间实现 7 万吨产能达产，达产后。市占率将从原 来 3-4%抬升至 5-6%。生产成本方面将较老工厂时期（相较 2021 年）每吨减少超过 1500 元， 2024 年净利润规模将较 2021 年实现较大幅度增长，毛利率及净利润率较 2021 年分别有望提 4 pct/7 pct 至 26%和 18%。

1.2.区别于市场的观点

我们认为真爱美家是被市场忽略的较为稀缺纺服行业标的。公司自成立以来一直专注于毛毯 生产与销售，多年来经营表现稳健，过去五年公司一直保持稳定的收入和净利润表现，出口 市占率一直保持全国领先水平；同时，真爱美家 ROE 一直保持在行业内较高的水平，我们比 对行业内 101 家纺织上市企业的历史 ROE，发现过去 3 年能连续保持 ROE 在 10%以上的企业 仅有 24 家，而真爱美家仅因 2021 年 ROE 为 9.5%紧随 24 家企业之后，但也足见其经营稳健 程度。在此优秀的经营基本面下，作为首家覆盖真爱美家的券商，我们先于市场对公司进行 深入研究，确认真爱美家存在价值低估，应得到市场更多关注。

资本市场低估了公司新工厂投产后对公司的利好程度。我们认为真爱美家智能新工厂的扩产 在行业内是具有示范性意义的，主要体现在 1）坚持依托江浙地区纺织业的产业链优势，选 择仍在义乌新设工厂而非到东南亚设厂，用全流程的高度自动化解决了简单劳动力日渐减少 的问题，以及生产工艺提升减少污染，形成更大的竞争优势，是传统制造业向智能化、清洁 化转型的一次重要示例，将有望得到当地政府的长期支持。2）新工厂除了产能有所扩张外， 在各流程的成本优化程度是市场没有充分认知的，我们通过对生产成本的逐项剖析和测算， 得出了单吨成本节约超过 1500 元的结论，成本节约将使价格调整的空间更大，新厂产能将 有望较快达峰，收入和利润规模均有较大幅度提升。

2.真爱美家：化纤毛毯生产销售领先企业

浙江真爱美家股份有限公司成立于 2010 年，总部位于浙江义乌，2021 年 4 月 6 日于深交所 上市，是一家专业从事以毛毯为主的家用纺织品研发、设计、生产与销售的企业。公司的主 要产品为化纤毛毯，同时也生产销售小部分床上用品（套件、被芯、枕芯等）。生产模式上， 真爱美家目前采用 ODM 模式，专注于服务海外客户，提供毛毯设计开发和生产制造服务，产 品主要销往中东、非洲等市场。

真爱美家主营业务以出口毛毯产品为主。从整体收入及利润规模看，近年来，真爱美家总营 收保持在在 9-10 亿元水平，利润逐步抬升至 1 亿元以上水平，毛利率、净利率逐步抬升。从 主要销售地区上看，真爱美家近 90%的业务是海外业务，主要出口至西亚（阿联酋、沙特、 科威特、伊朗等）和非洲（阿尔及利亚、摩洛哥、索马里、南非等），根据招股说明书披露， 2019 年西亚和非洲市场收入占比超过 80%。从产品结构上看，公司以生产销售毛毯为主，占 比超过 95%，其余收入为床上用品和地毯。

真爱美家是毛毯生产及出口的龙头企业。以出口口径统计市占率，真爱美家过去 5 年市占率 保持在 3-4%的水平，在竞争者众多的毛毯行业中处于领先地位。真爱美家是唯一一家上市的 毛毯企业，业内竞争者缺乏相关营运数据进行比较。我们对招股说明书中介绍到的竞争对手， 如山东圣豪、山东高德、连云港飞雁，进行资料搜集，根据有限的公开资料显示，收入端真 爱美家均超过以上几位主要竞争对手，处于领先。为了更严谨验证真爱美家的市场地位，我 们按省份统计了出口额分布，2021 年江苏省毛毯出口额最高，达 85.9 亿元，占比 40%，其次 是浙江省，出口额达到 74.6 亿元，占比 34.4%，山东省排名第三，占比 8%。

2021 年真爱美 家海外收入 8.3 亿元，占浙江省毛毯出口额的 12%。我们认为，若在山东省存在比真爱美家 收入规模更大的毛毯企业，那么在山东省的占比将达到 46%，在当前看来是不现实的。而在 浙江省中，根据中国毛纺织行业协会公布的 2021/22 年度全国毛毯企业综合竞争力评价中， 真爱美家是唯一一家上榜的浙江毛毯企业，因此也大概率不存在比真爱美家规模更大的浙江 毛毯企业。同时，上榜的江苏企业也并未在招股说明书的竞争对手梯队中出现。综上，我们 认为，真爱美家是目前毛毯行业的龙头。

公司股权结构属于家族控股模式，股权结构稳定。根据公司 2021 年年报披露，公司创始人、 董事长郑期中先生持有公司 41%的股份，董事长弟弟、公司总经理郑其明先生持有公司 4.5% 的股份。刘忠庆先生、刘元庆先生分别持有公司 10.2%和 13.7%的股份。值得注意的是，刘忠 庆和刘元庆先生是董事长郑期中妻子王晓芳女士的表兄弟。

新工厂将于 2023 年内投产，产能提升明显。真爱美家过去数年毛毯产量占公司总产能比例 处于 90%以上的高位，两家工厂（义乌旧工厂、金华工厂）过去五年合计毛毯产量占比均为 94%，考虑到真爱美家仍有少量其他产品如地毯、床上用品等，同时考虑到正常的生产损耗和 产品不良率，我们认为过去数年真爱美家一直处于满产且供不应求的状态。为了满足市场需 求，保持行业龙头的竞争力，公司启动新工厂的建设，根据公司在线上投资者交流中披露， 一期工程年总产能将从原工厂（义乌老工厂+金华工厂）的 4.97 万吨增至 6.5-7.0 万吨，二 期工程将在一期工程基础上再新增 2.5 万吨，合计 9.0-9.5 万吨。

目前根据公司公开交流披 露，一期工程将在 2023 年内实现投产，二期工厂投产时间待定，将根据市场需求情况适时布 局。值得注意的是，新工厂的建设并非是原工厂的升级改造，而是在新厂区（同在义乌）重 新建造，义乌旧厂将拆除并将土地交还地方政府，金华工厂继续保留。因此，一期工程 6.5-7.0 万吨的产能中 4.5 万吨来自于新建的义乌新工厂，另外 2.0-2.5 万吨来自原有的金华工 厂。

新工厂全面升级，降本增效有望抬升利润率水平。通过我们的实地调研，新工厂在生产自动 化和生产工艺上进行了大幅度的升级。在自动化方面，真爱美家攻克了毛毯行业高度依赖人 工搬运及运输的难题，基本实现生产全流程的自动化，有望节约大量人工成本。同时，自动 化和标准化也有望提高产品生产的稳定性，提高良率。在生产工艺上，真爱美家在印染技术 上实现突破，开发了免水洗印染技术，大量节约了水及水污染的费用（具体工艺介绍请详见 下文）。在能源使用上，新工厂建造在热电厂旁，可直接利用热电厂蒸汽取代天然气，将大量 节省能源费用（具体测算请详见下文）。随着新工厂年内实现投产，我们认为，新工厂产能扩 张及降本增效，将有望把公司的运营效率抬升至新台阶，产能扩张有望带动收入增长，生产 成本的下降有望大幅利好毛利率表现，并传导至净利润率表现。

3.毛毯行业：中东和非洲是兵家必争之地

3.1.中国是毛毯贸易的中心

本文以化纤毛毯作为行业分析主题。化纤毛毯是毛毯行业最主要的贸易品种,2015-2020 年全 球毛毯出口额中化纤毛毯出口额占比超过 70%，化纤毛毯主要以涤纶或腈纶为原材料，其中 因涤纶价格更低，市场上目前多以涤纶毛毯为主。真爱美家的毛毯产品均为涤纶毛毯，属化 纤毛毯，本文针对毛毯行业的分析围绕在化纤毛毯上。

行业规模稳定，我国是最大的出口国。作为传统纺织用品，毛毯需求常年保持稳定，2015- 2022 年全球化纤毛毯出口额均保持在 30-40 亿美元区间，鲜见较大幅度波动。2020 年受疫 情对整体产能的影响，出口额有所降低，但随着疫情防控在全球范围内的逐步放开，贸易额 逐步回暖至疫情前水平。在全球毛毯生产销售的竞争格局中，我国一直是全球化纤毛毯最重 要的出口国，2017-2020 年化纤毛毯出口额占比均保持在全球出口总额的近 9 成，2020 年后 此占比快速攀升至 96%以上，我们认为主要因为毛毯产业链在全球疫情封控过程受到较大冲 击，外国产业链韧性不足产能出清产生缺口，最后被中国消化。

3.2.北美进口规模最大，但中东和非洲才是主要市场

北美市场总额最大，但中东非洲是最主要市场。我国作为全球最大的毛毯出口国，出口国家 及地区超过 200 个，我们对出口地区以主要市场进行划分，分为北美、欧洲、中东、亚洲（除 中东）、非洲、大洋洲以及南美。从总额上看，北美市场总额最大，占比最高，2022 年中国 出口北美的毛毯总额达 14 亿美元，占比 38%；除中东市场外的亚洲市场以及欧洲市场紧随其 后，占比分别是 19%和 17%；中东及非洲市场占比则分别是 12%和 7%。总额上看，北美是主要 市场，中东和非洲市场相对更小。

从条均数据看，根据海关总署的出口量（条数）以及出口 重量（千克）数据，可得各个市场的条均重量以及条均价格，我们发现，出口至中东及非洲 市场的毛毯是最重的，每条毛毯平均重量分别在 1.4kg 及 1.7kg,是北美和欧洲市场的两倍， 重量大伴随着的是高条均价格，出口到中东和非洲的毛毯均价皆明显高于其他市场。我们认 为，条均重量和价格相较于市场规模而言更为重要，主要因为毛毯生产过程中单位时间可生 产的毛毯米数相对固定，单位长度的毛毯重量越大，产值也将越高。因此，中东及非洲市场 对毛毯生产制造企业而言是最想要争取的市场。

保暖防沙防尘带动中东和非洲需求。我们认为中东及非洲地区毛毯用得更重主要因为其生活 环境所需。中东及非洲地区沙漠多，风沙大，且居住环境中多为席地而坐，昼夜温差大，使 得该地区的人民对保暖防沙防尘的需求大。从历史上看，在中国毛毯兴起之前，波斯毛毯一 直是中东和非洲人的传统用品，满足对保暖防沙防尘的需求，是一个在当地市场长期存在的 日用消费品，而中国毛毯相比而言，质量更好，款式更多，价格更低廉，成功打进了中东及 非洲市场。

高克重毛毯水洗成本高，复购需求高。前文提到，中东及非洲市场消费者使用毛毯主要用于 席地而坐进行保暖以及日常防尘防沙，相比我国的毛毯更多为床上用品，更容易脏和损坏。 我们认为，随着物美价廉的中国毛毯渗透中东及非洲市场，消费者更倾向于复购毛毯而非多 次洗涤，主要因为当地使用毛毯更容易脏且清洗成本高，清洗成本高主要体现在高克重大毛 毯对清洗设备要求高，需要交付洗衣店中清洗。我们通过搜集中东及南非主要洗衣店品牌的 报价，比较洗毛毯的成本和新买毛毯的成本哪个选项比较划算。

我们发现，在中东市场清洗 一次双人大小的毛毯平均价格在 35-60 元之间，平均 47 元，而在南非价格是 61 元。至于购 买毛毯的价格，在亚马逊阿联酋站上一床双人大小的毛毯均价在 227 元。比较是复购还是多 洗划算，我们认为需要衡量清洗频率，我们对中东及非洲代表性国家清洗价格和清洗频率进 行成本计算，发现只有一个季度或者半年洗一次毛毯，成本才会低于复购一条毛毯，如此情 况在沙尘多的中东和非洲市场而言是不切实际的。由此，在中东及非洲市场，复购是比水洗 划算的，复购需求高将利好毛毯生产企业的订单表现。

4.新工厂落地降本增效，市占率有望提升

4.1.老工厂已具备一定成本优势，已掌握行业定价权

真爱美家老工厂已具备一定的成本优势。毛毯行业是较为传统且竞争比较充分的行业，产品 间差异化不大，需求稳定。因此，在行业规模保持稳定的背景下，企业的盈利增长依托行业 beta 的机会不大,而是更依赖企业在自身工艺和成本管控的升级。我们通过比较行业内可比 竞争对手的历史情况，发现真爱美家在现阶段老工厂时期就具备一定的成本优势。由于行业 内缺乏可比上市公司，我们以曾经在新三板上市的山东新丝路工贸股份有限公司（现高德毛 毯）的历史数据进行比较。

根据新丝路披露的数据，2014 年产量 4.3 万吨，营业成本 10.6 亿元，即每吨成本 2.5 万元。真爱美家 2017 年产量 4.5 万吨，营业成本 7.6 亿元，即每吨 成本 1.7 万元，相较于新丝路具备较大的成本优势。值得注意的是我们认为两家公司不同年 份对比具有参考价值，主要因为成本中大部分是原材料，涤纶价格 2014 年与 2017 年的价格 相差不大。随着真爱美家营收规模的逐步增大，同时新丝路在后来规模的逐步萎缩，我们认 为真爱美家的成本优势是得以持续至今的。

老工厂成本优势源于原材料供应链地缘优势。真爱美家两家老工厂位于义乌和金华，前文提 到毛毯生产主要原材料为涤纶，浙江省是涤纶的主要产地，产能 57%来自于浙江。真爱美家 在原材料采购上具有地缘优势，主要体现在采购价格更优惠，以及运输费用更低。运输成本 方面，根据真爱美家招股说明书，真爱美家 2017 年运输装卸费 1890.9 万元，即每吨 420.2 元，而根据新丝路年报披露，新丝路 2014 年运输费用 2813.6 万元，即每吨 654.3 元，真爱 美家成本更低。采购成本方面，2017 年真爱美家原材料综合成本 7578.4 元/吨，而新丝路 2014 年原材料综合成本约为 11000 元/吨。

成本优势下拥有行业定价权。由于毛毯产品同质性强，行业内多以 OEM/ODM 为主，因此贸易 商或品牌商在产品质量差别不大的前提下，倾向于选择价格更低的生产商进行合作。真爱美 家作为行业龙头，且在成本上更有优势，因此我们认为在老工厂时期真爱美家就已拥有行业 的定价权，可找到一个产能利用最大化下的市场供需均衡价格。

4.2.新工厂高度自动化精简大量劳动力，领先劳动密集型同行

毛毯生产制造过程是劳动力密集型。通过走访调研公司以及比对公司披露的生产流程，我们 发现毛毯生产过程虽然已经基本实现机械化，但流程间的运输以及物料上下机器的工序都需 要人工搬运和运输。毛毯产品同质性强，生产流程差异度并不高，真爱美家作为行业龙头尚 且需要大量人工，其他竞争对手同样也维持在劳动密集型的状态。

体力劳动力短缺带动自动化改造需求。真爱美家领先于市场布局自动化产线，主要为了规避 我国体力劳动力紧缺的风险。我国体力劳动力目前已出现紧缺的迹象，主要体现在：1）我国 人口老龄化加重，2020 年 60 岁及以上的人口相比 2000 年增长 103.1%，2020 年 60 岁以上人 口规模占全国人口的 18.7%。公司所在地为浙江义乌，2011-2021 年浙江省老龄化程度均高 于全国水平，2021 年浙江省 60 岁及以上人口占比达到 23.66%。浙江省更为严重的老龄化问 题将对当地未来制造业招募新的搬运劳动力带来挑战；

2）主要劳动力人口中受过高等教育的 占比上升，选择体力劳动作为工作的意愿下降。2020 年我国 18-55 岁大专及以上学历人口占 比达到 27.2%，是 10 年前的四倍有余。学历更高，选择体力劳动作为工作的意愿下降，同时 招聘的成本也将提高。两大因素共同影响下，使得劳动密集型的制造企业将在未来面临较大 的用工难问题，真爱美家走在前头，新工厂落地后将实现传统纺织业自动化生产。

高度自动化精简劳动力。新工厂在生产流程上与老工厂大致相同，但新工厂通过企业云、物 联网、5G 网等互联网和各类信息系统的运用，实现全厂设备的全面数字化和信息化，生产过 程中通过实施经编车间盘头运输行挂系统、白坯布 AGV、RGV 运输系统，全面实现物流自动化。 通过对新工厂的走访和流程的比对，我们总结发现在大致生产流程不变的情况下，从涤纶丝 到毛毯成品的整个生产流程中基本不再需要人力，可完全由 AGV、RGV 完成物料运输，机械臂 完成上下料，精简程度明显。

预计员工薪酬费用将较原来减少超过 4900 万元，成本优势进一步扩大。结合上文对生产流 程员工布局的分析，自动化工厂投产后预计新工厂的生产人员将大幅减少。我们对新工厂投 产后对员工薪酬减少的贡献做出如下测算： 1） 公司没有明确披露金华工厂和义乌老工厂分别有多少生产人员，我们通过两家工厂的产 能比例对生产人员人数和薪酬进行粗略划分。

2） 义乌老工厂将整体拆除搬迁不再产生相关生产人员薪酬，新工厂各项流程自动化后生产 人员将大幅精简，但金华工厂仍将保持原有生产状态，仍保留原有约 500 名生产人员。 我们预计，新工厂落地后公司总生产人员预计将较原来减少一半以上。费用减少预估上， 2021 年营业成本中职工薪酬 9824 万元，若生产人员精简一半以上，则一期工程职工薪 酬将减少至 4912 万元。以每吨成本计算，老工厂 4.97 万吨产能每吨职工成本为 1977 元， 一期工程 7 万吨产能每吨职工成本 702 元，相比之下每吨成本下降 1275 元。

4.3.能源成本有望大幅缩减，成本优势壁垒增厚

天然气节省：热电厂蒸汽供应取代天然气。从历史上看，真爱美家的毛毯生产过程中涉及的 加热烘干工序，主要由煤或天然气加热生产机器中的导热油实现。在煤改气的大背景驱动下， 煤用量逐步减少，根据我们调研的实际情况，当前两家老工厂的能源消耗已完成了煤改气改造全部由天然气完成。天然气虽然较烧煤更环保，但采购成本更高，加大了生产成本。

我 们预计，真爱美家新工厂投产后将不再利用天然气，转用热电厂的蒸汽进行加热烘干工序。 我们作出如此判断，主要因为我们发现真爱美家新工厂旁有一个铂瑞义乌高新区智慧能源中 心热电联产项目，可以通过热电联产对外提供每小时 200 吨的工业蒸汽。通过我们的测算， 真爱每家新工厂 4.5 万吨产能预计全年将需要 2.25 万吨的蒸汽，热电项目对外的提供的蒸 汽将非常容易满足真爱美家的热电需求。利用蒸汽取代天然气，并非是其他毛毯厂可以轻易 实现的，因为必须要建在热电厂附近才可直接引用，如此地缘优势也是真爱美家相较于其他 竞争对手的一大竞争壁垒。

年需求 2.25 万吨蒸汽的测算过程。结合历史数据，我们对新工厂蒸汽需求量进行了测算。 主要测算过程如下： 1） 测算主要抓手：无论是用煤、天然气、或是蒸汽，加热烘干工序均是加热导热油后进行 烘干，因此，生产单吨毛毯所需的热量值是相对恒定的。 2） 单吨毛毯所需热量：根据真爱美家招股说明书可知煤以及天然气的用量，通过煤及天然 气的热值以及锅炉燃烧效率的恒定值，可算出公司为了生产毛毯每年所用到的煤和天然 气的总产热值，结合毛毯产量可知 2017-2019 生产毛毯所需热量平均为 350 万千卡/吨。 3） 新工厂所需蒸汽量：新工厂一期工程最大产量 4.5 万吨，单吨生产所需热量为 350 万千 卡/吨，即生产所需总热量为 1570 亿千卡。结合蒸汽每吨产热量 700 千卡的假设，可知 最终所需蒸汽量为 2.25 万吨。

预计新工厂落地后每吨能源成本将节省近 1000 元。我们对 2021 年真爱美家制造费用中的能 源费用进行了测算，同时也测算了新工厂落地后总产能达产情况下的能源费用，由此比较前 后费用节省情况，具体测算过程如下： 1） 2021 年老产能能源费用情况：2021 年两家老工厂已完全使用天然气取代煤。2021 年毛 毯产量 4.6 万吨，单吨所需热量 350 万千卡，即生产所需总热量 1610 亿千卡。对应天然 气每立方米产热 8550 千卡，可得生产所需天然气 1884 万立方米。若以 2021 年天然气单 价 4 元/立方米进行计算，天然气总费用为 7538 万元，即每吨毛毯能源费用为 1635.7 元。

2） 一期工程完工后能源费用情况：需要分开新工厂和老金华工厂分开测算。新工厂方面， 前文测算需要 2.25 万吨的蒸汽，考虑到蒸汽价格需要通过协商完成没有公允价格，市场 普遍价格在 170-230 元/吨不等，我们取中位数 200 元/吨，可得蒸汽总费用为 449.6 万 元。而老金华工厂方面，将继续沿用天然气加热，计算方法与上文类似，2.5 万吨产能将 需要 1022 万立方米天然气，费用为 4089 万元。两个工厂合计总能源费用为 4539 万元， 匹配 7 万吨产能，每吨毛毯能源费用为 648.4 元。 3） 最终可得，一期工程完工后，能源从天然气切换到电厂蒸汽预计将帮助真爱美家节省 987.3 元/吨的生产成本。

电能节省：新工厂引入永磁同步电机提升用电效率。根据真爱美家在投资者活动中透露，公 司在新工厂中将会通过永磁电机的应用缩减电力消耗。永磁电机相较传统电机更节能，根据 立新电机提供的多项案例，相较传统电机，平均节能率能达到 24%。我们以 20%的节能率对真 爱美家新工厂电能缩减规模进行了测算，发现新工厂落地达产后，每吨毛毯将有望节省 168 元的生产成本。

具体测算过程如下: 1) 每吨毛毯用电量平均 1866 度：根据招股说明书的用电数据，可算出每年生产毛毯的总用 电量，并可得出每吨毛毯的用电量，2017-2019 年三年平均为 1866 度/吨 2) 一期工程达产后综合单吨用电量为 1626 度：新工厂 4.5 万吨自动化产能预计将大规模使 用永磁同步电机，单位用电量将较原来节省 20%，而保留的金华工厂 2.5 万吨产能将沿 用原有电机设备。以1866 度/吨的过往平均用电量作为参考，综合下来一期工程达产单 位用电量为1626度/吨 3) 一期工程达产后每吨毛毯成本有望节省 168 元：单位用电量前后节省240度/吨，以当前 浙江工业用电价格 0.7 元/度进行测算，节省金额为 168 元/吨。

水资源节省：免水洗工艺突破精简生产，节能减排。传统毛毯厂制造一般采用有水印染，即 在水中印花后经过烘干、蒸化、水洗、脱水流程后实现毛毯印花，过程中的水洗和脱水将耗 费大量水以及产生大量污水并需要进行处理。根据公司招股说明书，真爱美家在最初的新工 厂设计中沿用有水印染，但根据公司 2021 年年报披露，公司在 2021 年实现技术突破，将采 用纳米水性染料替换原普通染料，依托纳米染料较强的着色性能实现免水洗工艺，精简繁杂 的生产工序：

1）省去蒸化工序，蒸化工序用于增强染料的渗透程度，纳米免水洗染料相比普 通染料在着色后拥有更好的沾色性能，着色后的毛毯无需通过蒸化工序即可实现高着色率。 2）省去水洗脱水流程，通过纳米水性染料着色后的毛毯表面残留浮色少、水洗牢度强，无需 再通过水洗工序洗去残留浮色，同时也精简了脱水工序。另外，省去的蒸化、水洗、脱水、 挂布等工序本需要大量人工参与，工序省去后将不再需要相关劳动力。

针对纳米染料与常规染料着色性能的对比，根据《国家纺织产品基本安全技术规范》的标准， 染色牢度分为 5 级，1 级最差，5 级最佳，毛毯产品因直接接触皮肤，至少应符合 B 类染色牢 度的要求，即产品在多种使用环境下的染色牢度要达到 3 级以上。根据《染料与染色》杂志 相关论文的研究结果，常规染料在涤纶印花上的染色牢度（水洗和摩擦）基本在 3 级及 3-4 级，而纳米染料的染色牢度普遍在 4 级，较常规染料有一个级别的提升，已接近 A 类纺织品 的标准。因此，运用纳米染料进行印染的毛毯着色更牢固，在印染后不再需要水洗洗去残留 的工序。

预计免水洗工艺将使生产成本每吨节省 185 元。根据真爱美家招股说明书中对 1.7 万吨募投 项目所需能源的阐述，新鲜水需要 41.6 万吨，值得注意的是，此处的用水预估是基于最初新 工厂布局中沿用有水印染技术（前文已介绍）。1.7 万吨产能匹配 41.6 万吨的水，即老工厂 4.97 万吨产能匹配 121.6 万吨水，根据义乌市水务集团公布的水价，以 2022 年义乌工业用 水每吨 6.1 元进行计算，水费将达到 741.9 万元，即每吨毛毯水费 149.3 元。新工厂方面， 若沿用有水印染，4.5 万吨匹配 110.1 万吨的水，水费为 671.7 万元，而金华老工厂 2.5 万 吨产能匹配 61.2 万吨水，水费为 373.2 万元。若用无水印染，新工厂 4.5 万吨产能用水将 大幅减少，考虑到无水印染仍会有染缸清洗等后续工序，我们假设新工厂用水量降低 80%， 即水费为 134.3 万元，加上金华老工厂的 373.2 万元水费，总水费为 507.5 万元，即每吨毛毯水费 72.5 元，较老工厂单吨成本节省了 76.8 元。

除了水资源的节约外， 污水处理也能有更多的节约，根据招股说明书，2019 年污染物处置费用 950.0 万元，毛毯产 量 4.5 万吨，可得每吨费用 210.7 元。新工厂落地后污染物预计将减少 80%，而金华老工厂 2.5 万吨产能仍将保持等量的污染物，因此我们估算一期工程达产后污染物的量将等同于老 工厂 3.4 万吨产能的产污量，即费用为 716.3 万元，匹配到 7 万吨产能即每吨费用为 102.3 元，相较于老工厂可节约 108.3 元。因此，合计起来免水洗工艺将使生产成本每吨节省 185.1 元。

4.4.自主加工原材料降低原材料成本

新工厂将具备生产 DTY 的能力，原材料成本有望下降。化纤毛毯的生产原材料主要为涤纶， 主要以 DTY（涤纶低弹丝）为开端生产毛毯，而 DTY 是由 POY 加工而成，原料采购价格上， DTY 比 POY 价格更高，存在一定的溢价。因此，从原料采购成本控制上看，采购 POY 自主加 工成 DTY 会比直接采购 DTY 更具备成本优势。根据真爱美家招股说明书提供的数据，公司过 去以采购 POY 委托外协加工 DTY 为主，而非自主生产 DTY，我们认为主要因为老厂房生产空 间有限，无法调整新空间放置 DTY 生产设备，而我们通过调研新工厂发现，公司未来将具备 生产 DTY 的能力，原材料成本有望下降。

我们预计新工厂 DTY 成本每吨能节约超过 600 元。我们对自主生产 DTY 和外协 DTY 的单吨成 本进行测算对比，发现自主生产 DTY 每吨能比外协便宜超过 600 元。具体测算过程如下： 1） 新工厂产能匹配测算，根据招股说明书的数据，公司对 DTY 的需求主要集中在纤度为 150 旦尼尔（150D），即 166.7dtex 的涤纶。通过对新工厂现场走访，新工厂目前共架设 15 台 加弹机用于生成 DTY，每台机器的最大处理锭数可达 360 锭，最高机械速度可达 1000 米 /分钟。假设全年无休止运转，每台机器约用 340 锭进行生产即可达到近 45000 吨的产 能，匹配真爱美家新工厂 45000 吨的产能。

2） 对应 340 锭所需的电费测算，每台机器的运转功率预计为 250kW,全年耗电量为 219 万 kWh，以国家电网公布的 3 月工业用电价格中枢 0.72 元/kWh 计算，一台加弹机一年电费 预计为 158 万元，15 台加弹机合计电费预计为 2365 万元。 3） 15 台加弹机所需的人力测算，真爱美家新工厂在生产流程各环节实现高度自动化（下文 详细介绍），但在加弹的上下物料流程上目前受制于技术限制，无法实现自动化，因此仍 需要少量人手。15 台加弹机全天 24 小时运转需要 3 班工人，每班 15 人合计 45 人。若 以每人每年 8 万元年薪计算，全年人工费用为 360 万元。

综上，电费及人工费用合计 2725 万元，平摊到 4.5 万吨的匹配产量上即加工成本预计为 606 元/吨。根据真爱美家招股说明书，公司原工厂委托柯桥多泰进行 POY 加弹，2020 年上半年 加工费为 1250 元/吨，相较于委外加工，我们预计，新工厂自主生产 DTY 在成本上每吨将节 省 644 元。若综合考虑整个工厂产能，即义乌新工厂+金华老工厂，金华老工厂将沿用委外加 工的方式获得 DTY，2.5 万吨产能，加工费 1250 元/吨将会产生 3125 万的加工费用，加上新 工厂的 2725 万元的费用，即 5852 万元，折算成每吨费用为 836 元，相较于委外加工将综合 节省 414 元。

4.5.预计新工厂落地达产后单吨成本节省超过1500元

我们对新工厂在原材料、能源、水、人工、电的节省幅度上进行了详细 的测算，总结起来：1）原材料方面，自主生产 DTY 将为公司的生产成本每吨节省 414 元；2） 人工方面，新工厂高度自动化将为公司每吨成本节省 1275 元；3）能源方面，热电厂蒸汽取 代天然气将使生产成本每吨减少 987 元；4）水方面，无水印染将使生产成本每吨减少 185 元； 5）电方面，新工厂应用永磁同步电机将使综合生产成本降低 168 元。合计起来，每吨有望节 省 3030 元。

新工厂投产后伴随的是固定资产的大幅度提升，以及折旧费用的增加，新工厂的降本增效是 否会被新增折旧覆盖也是需要注意的重点。根据公司年报披露，新工厂投入预算为 16.6 亿 元，包括房屋建设及相关生产设备等成本。根据我们实地调研情况，新工厂建筑物建造质量 更高，设备更为先进，在折旧年限上可有所增长。公司原有房屋及建筑物的折旧年限为 20 年， 机器设备折旧年限为 5-10 年，我们假设新工厂年限为 20 年，机器设备折旧年限为 8 年。同 时，假设 60%的预算（9.9 亿元）用于房屋建筑物建设，40%（6.6 亿元）用于机器设备。可 推算，新工厂每年折旧费用为 1.26 亿元。

另外，金华工厂的年折旧方面，2021 年原义乌老 工厂及金华工厂合计产生 2306.8 万元折旧费用，以金华工厂产能占比 45.3%进行假设，金华 工厂折旧费用为 1045.0 万元。综上，新工厂投产后，公司整体折旧费用为新工厂+金华工厂， 合计 1.36 亿元，折合每吨折旧费用为 1946 元（满产 7 万吨状态下）。而老工厂 2306.8 万元 的折旧费用，匹配 4.97 万吨的产能，即每吨 464.1 元。相比起来，一期项目落地后折旧费用 将比原来增加 1482 元。综上，考虑上折旧后，我们估算，一期工程达产后，综合成本将较老 工厂每吨节省 1548 元。

4.6.新增产能达产概率大

前文关于新工厂投产后公司竞争力进一步提升的逻辑，包括相关的成本节约的测算以及毛利 率的大幅提升，都是基于一期工程达到 7 万吨产能满产的前提。因此，是否以及能否达产是 需要关注的问题。我们认为，基于真爱美家的竞争优势，实现产量从原有的近 5 万吨达到 7 万吨的难度不大。

从定性的角度看，公司新工厂建设分为一期工程和二期工程，产能将从 5 万吨先提升至 7 万 吨（一期工程），再提升至 9.5 万吨（二期工程），产能的提升均在义乌新工厂实现。从定量 的角度看，公司从 2018 年总产能一直保持在 4.97 万吨，其中毛毯产量占比常年保持在 90% 以上，考虑到公司除了毛毯外仍有少量其他家居用品在产（床单、地毯等），我们认为公司近 年来均处于产能不足的状态，可理解为在选择更高毛利的订单进行生产销售，实际上也放弃 了很多因产能不足而无法承接的订单，这部分将是未来一期工程落地后产量爬坡的重要来源。 我们结合全国出口重量和历史市占率数据，估算不考虑产能极限的情况下，公司的产量能到 多少，认为在行业整体规模维持稳定的前提下，公司保持原有市占率水平就可实现一期工程 达产。

具体测算逻辑如下： 1） 结合公司披露的各地区出口重量数据及全国出口到相应地区的出口重量，得出真爱美家 在各个主要市场的市占率。 2） 不考虑产能限制，2022 年真爱美家毛毯外贸销量预计可达 5.2 万吨。由于往年各个地区 出口重量反复波动，未见明显增长，因此我们可以利用往年的出口重量及真爱美家市占 率，来假设 2022 年各个地区确定的出口重量下，真爱美家对应的市占率。我们假设，在 全球毛毯贸易额整体规模保持向上且真爱美家市占率保持稳定前提下，非洲、中东、欧 洲及其他地区 2022 年真爱美家的市占率分别为：34%、14%、5%、2%。由此可知，如果没 有产能限制，2022 年真爱美家的毛毯外贸销量可达 5.2 万吨。

3） 海外业务占公司业务近 90%，可推算总销量达 5.8 万吨，以 2021 年产销比 99%， 毛毯产量和总产能比例 93%进行假设，2022 年各项业务总订单量可达 6.3 万吨，已非常 接近一期工程计划的 7 万吨产能。 我们认为，以上测算可以看出：1、公司仅需接回当初因产能不足而无法承接的订单就可基本 实现新工厂基本满产，无需通过大打价格战等方式进行扩张；2、以上测算未考虑行业规模存 在自然增长的可能，若存在自然增长以及公司加大力度开发其他新兴市场，一期产能更易满 产。

4.7.毛毯毛利率将明显提高

根据以上对于生产成本节省以及产量扩张达成难度的分析，我们可对一期工程达产后的毛利 率水平进行预估，具体过程如下： 1） 收入端方面，经过前文测算，公司在无产能限制的情况下，2022 年总订单量预计可达 6.3 万吨，市场目前对真爱美家产品的需求足够使一期工程 7 万吨达产。而制约公司是否能 够快速达产的主要因素，我们认为是落成后设备和管理的磨合。出于审慎考虑，尽管市 场需求充足，我们认为公司需要两年时间完成达产。我们假设 2024 年因新工厂磨合产能 利用率下降至 85%，产量为 6 万吨；2025 年新工厂磨合完毕，产能利用率回到历史平均 水平 94%，产量为 6.6 万吨，假设每吨售价与 2021 年一致（1.94 万元），2024 年和 2025 年毛毯收入预计达到 10.9 亿元和 12.9 亿元。

2） 成本端方面，公司 2021 年每吨成本为 1.52 万元，若在 2025 年实现一期工程达产，综合 成本每吨降低 1548 元，因此 2025 年每吨成本有望降至 1.37 万元（不考虑原材料价格波 动的前提下）。2025 年 6.6 万吨产量将产生 8.9 亿元的营业成本。上文所述，2024 年因 新工厂磨合无法达产，产量 6 万吨，在未能满产情况下，成本节约将受影响。利用本文 4.2-4.4 的测算方法，我们对不同产能场景下的成本节约进行计算，若产能 6 万吨，单吨 成本将节约 931 元，即 2024 年单吨营业成本降至 1.43 万元，2024 年产量 6 万吨，营业 成本为 8.1 亿元。 3） 由此可知，2024/2025 年毛利率分别可达 26%/31%，相较于 2021 年的 22%有 4pct/9pct 的增长，增幅明显，竞争优势进一步扩大。

5.公司财务分析

由于 A 股市场中无相关毛毯上市企业与真爱美家对标，我们选取纺织业作为可比行业以及纺 织服饰板块 101 家 A 股上市公司（不包含真爱美家）组成行业上市公司平均水平与真爱美家 进行对比。

5.1.盈利能力强

真爱美家 ROE 保持高水平。真爱美家 2021 年上市前后资本结构的改变对 ROE 影响较大，为 了更好比较 ROE 表现，我们把上市所带来的影响向前修正公司 2019-2021 年 ROE。2021 年真 爱美家 ROE 9.5%，2019-2020 年修正后 ROE 分别是 11.6%和 12.2%，高于行业内上市公司平 均水平。我们以过去三年 ROE 水平作为衡量上市公司盈利稳定性的比较指标，发现在 101 家 纺织业上市公司中，过去三年（2019-2021 年）ROE 连续高于 10%有 24 家，，而真爱美家过去 三年 ROE 基本高于 10%，属于在纺织业上市公司中的前 1/4 分位。值得注意的是，我们向前 修正 ROE 是为了方便与纺织业上市公司统一比较，募资后不产生利润增长的可能性较低，因 此，如此比较会低估真爱美家的盈利能力表现，实际排名或能更高。

2021 年真爱美家 ROE 有所降低，主要因为公司新工厂目前仍在建设阶段，未能产生经营利 润。我们预计随着新工厂在今年内投产，老工厂土地及厂房由地方政府收储后，ROE 有望回 升。真爱美家较高的净利率是支撑公司较高 ROE 的主要因素，近年来年真爱美家净利润率水 平高于整体纺织业平均，主要因为规模经济下毛利率更高以及专注生产下的更低费用率。

真爱美家毛利率表现良好。2021-2021 年真爱美家毛利率维持在高于纺织业平均水平，2021 年毛利率有所降低，主要因为 2021 年公司会计科目的调整，原属销售费用的运输装卸费调 进营业成本，从而降低毛利率。若以原会计准则进行调整，2021年毛利率+2.0pct至24.22%， 保持近年来较高水平。真爱美家整体毛利率远高于纺织行业平均，主要因为：1）毛毯相较其 他纺织品尺寸和形状更标准化，更容易产生规模效应；2）公司主要业务市场重点涵盖西亚 （主要是中东地区）及非洲市场，所用的毛毯普遍更重，生产工艺要求更高，附加值也更高。

真爱美家毛利率受石油价格影响。真爱美家毛毯产品原材料主要是涤纶，涤沦价格走势将影 响公司采购原材料成本，进而影响公司毛利率。我们通过比较真爱美家历史毛利率和涤纶价 格指数的关系，发现两者呈负相关关系，且公司毛利率走势相较涤纶价格具有一定的滞后性。 涤纶作为石油产物，其价格走势又与原油价格高度相关且走势同步，因此，原油价格的趋势 变化可视为对公司毛利率走势的领先判断。

毛利率虽受石油价格影响，但波动不大。前文提到，真爱美家主要的出口市场是中东和非洲， 多为石油生产国，石油价格上涨利好当地居民生活水平，购物欲望随之上升带动出口企业收 入增长，我们对比我国出口中东的毛毯总出口额走势以及油价走势，发现了较为明显正相关 可说明以上推论。因此，油价上涨虽然在原材料端对公司毛利率承压，但同时也利好收入端， 共同作用使得过去数年毛利率波动幅度可控。

真爱美家费用控制良好。真爱美家 2021 年会计准则对运输装卸费进行调整，我们针对 2017- 2020 年销售费用进行相应的变动，将运输装卸费从销售费用中剔除。2017-2021 年真爱美家 销售费用率低于整体行业，我们认为主要因为真爱美家自主品牌业务占比较小，品牌宣传相 关费用较少。2020 及 2021 年销售费用率有所上升，我们认为主要受疫情影响收入下滑以及 销售人员规模上升影响。2020 年起全球疫情期间毛毯产能向我国集中，真爱美家积极扩充销 售人员队伍以抓住提升市占率的机会，2020 年销售人员从 42 人提升至 67 人，2021 年提升 至 71 人，带动销售费用的提升。与此同时，疫情期间产能的波动也影响了收入水平，分母端 减小也推升了销售费用率。总体而言，销售费用率虽有所抬升，但仍低于行业平均，费用控 制相对较优。

公司管理费用率表现良好，低于纺织业平均。公司办公地点在浙江义乌，员工薪资要求相较 一线城市较低。2017-2021 年真爱美家平均财务费用率整体下降，主要因为公司资金充裕偿 还银行贷款并未续贷，使利息费用大幅下降，2021 年利息费用相比 2017 年减少超过 9 成。 另外，2017 与 2020 年财务费用率较高主要受美元升值产生汇兑损失影响，而人民币在 2022 年的贬值所产生的汇兑收益利好公司财务费用率水平。

5.2.运营能力较好

存货周转率表现优秀。工厂长期满产满销，产能利用率及产销率保持高水平。2017-2021 年 公司对产量和销售订单管理能力良好，平均产能利用率及产销率分别达到 93.65%/99.03%， 高水平稳定的产能利用率及产销率利好存货的管理能力。真爱美家在建工程将实现智能化制 造，项目落地后新工程将通过数字化管理提升交付、生产、执行能力，促使工厂运转效率不 断提升，进而推动存货的周转效率。应收账款周转率与行业平均持平。真爱美家应收账款周转平稳，有赖于公司长期聚焦中东及 非洲市场，建立起比较稳定的客户关系，同时，当地市场需求稳定使得下游客户订单节奏也 相对稳定，有利于真爱美家对应收账款的管控。

5.3.现金流表现优秀

近年来真爱美家货币资金不断积累，抗风险能力不断加强。同时高水平货币资金储备可用于 公司未来潜在的产能扩张。除 2021 年受疫情影响导致的海运船期延长外，销售商品、提供劳 务收到的现金占营业收入的占比均保持在 100%水平及以上，具有良好的主营业务现金管理能 力。公司经营活动现金净值近年大幅提升，2020 年相比 2017 年增长 218%，2021 年有所下滑 主要受支付供应商款项增加所致。总体而言，公司现金流表现稳健。

6.盈利预测

预计新工厂达产后收入将上新台阶。针对 2023-2024 年收入预测，我们作出如下预判： 1） 2023 年新工厂投产确定性高。根据公司已对外披露的投资者交流信息，新工厂预计将于 2023 年年底前实现投产。经过我们现场调研，目前新工厂建筑已全部修建完毕，生产设 备陆续进场调试，2023 年年底一期工程（总计 7 万吨产能）投产的确定性高。 2） 厂房搬迁不存在产能滑坡问题。2023 年处于新老厂接力阶段，市场或会认为 2023 年产 能会受厂房搬迁影响，我们认为产能影响较少，主要因为需拆除的老厂房老旧设备基本 不能匹配新厂房的设备需求，不存在产能搬迁的问题，基本可实现老厂房在拆除前继续保持原有节奏生产至新厂房投产。因此，在产能假设上，2023 年仍以 5 万吨的老工厂总 产能进行假设，而到 2024 年后才以 7 万吨的总产能进行假设。

3） 2023 年收入表现将保持稳定。考虑到 2023 年公司仍以老工厂产能进行生产，整体生产 与经营效率和往年相仿，同时毛毯整体需求稳定，两者叠加使得公司 2023 年的收入将保 持平稳，我们预计2023年收入将保持低个位数增长至 9.9 亿元。 4） 预计 2024 年产量达到 6 万吨，2025年实现满产。根据前文关于新工厂投产后产能爬坡 的节奏，我们已论证当前市场对真爱美家产品的需求量足以使公司实现满产，但同时也 考虑到新工厂落成后存在磨合期，产量将逐步抬升。我们预计 2024 年产量达到 6 万吨， 2025 年实现一期工程满产。

5） 预计 2024 年收入将有明显提升。收入端，主要受益于产能释放达产确定性高，前文提到 若无产能极限，公司总订单量可达 6.3 万吨，相较 2021 年销量的 4.8 万吨有 30%以上增 长，考虑到新工厂磨合，出口端我们假设 2024 年收入同比增长 15%，国内端我们假设收 入同比增长为 5%，考虑到无论是国内还是国外业务，单吨价格波动较小，出口国外单吨 价格在 1.9-2.2 万元，内销单吨价格在 1.8-1.9 万元。我们以出口 2 万元/吨，内销 1.8 万元/吨的价格进行推算，可得合计 2024 年销量为 5.7 万吨，符合我们上述对 2024 年产 量节奏的预估。由此，我们认为，2024 年公司合计收入将有望同比增长 14%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）